第304章 周期股的反直觉估值——化工行业估值时钟应用（1/2）

窗外的秋雨不知何时停了，夜色如洗过的黑缎子般铺展开，陆家嘴的楼群在湿漉漉的空气里泛着冷冽的光。韩风没有离开会议室，只是让人换了一壶新茶。投影仪已经关闭，白板上“现金流折现”的复杂公式被擦去大半，只留下一些零散的线条和数字，像退潮后沙滩上模糊的印记。

“从精微科技的隐形壁垒，到悦享食品的价值重估，”韩风的声音在空旷的会议室里回荡，他踱步到窗边，背影对着尚未离开的几位核心研究员，“我们讨论的都是试图寻找某种‘稳态’的价值——要么是成长的稳态，要么是盈利质量的稳态。但市场里还有一大类资产，它们的本质就是‘不稳态’。它们的价值，恰恰在周期的剧烈摆动中产生，用静态的尺子去量，总会量错。”

他转过身，目光落在刚才发言最为踊跃的一位年轻研究员身上。“小陈，如果你看到一家化工企业，产品价格从高点跌去百分之四十，季度净利润同比下滑超过百分之六十，市盈率被动拉升到近百倍，市净率跌破一倍——你的第一反应是什么？”

小陈推了推眼镜，谨慎地回答：“风险很大，可能处于周期顶部或者下行通道，需要警惕。”

“很理性的判断。”韩风点点头，走回白板前，拿起笔，却没有写下任何公式，“这是市场绝大多数人的第一反应，也是为什么周期股的估值，常常是一场反直觉的博弈。因为直觉让我们在繁荣时乐观，在萧条时恐惧。而周期股的利润，往往在直觉最恐惧的时候开始孕育。”

他顿了顿，仿佛在整理十一年来与周期共舞的记忆。“今天，我们就拆解一家这样的公司——‘东岳化工’。一家主营基础化工原料，产品价格与宏观经济、下游制造业景气度捆绑得如同连体婴儿般的传统周期型企业。”

东岳化工的股价图表被调出，呈现在屏幕上。那是一条令人心悸的曲线：数年前曾随大宗商品牛市一路狂飙，随后是长达两年多的阴跌与横盘，期间反弹微弱，近期更是再度探至一个看似岌岌可危的低点。财务数据触目惊心：毛利率从高峰时的百分之二十五滑落至不足百分之十；净利润波动如同过山车；资产负债表上，存货和应收账款规模在高位徘徊，而有息负债比例却不低。

“如果用传统的市盈率估值法，此刻的东岳化工看起来像个笑话，甚至像个陷阱。”韩风指着那高企的市盈率数字，“周期顶峰时，它的市盈率可能低至五倍甚至三倍，因为利润丰厚；而此刻，利润微薄，市盈率显得畸高。如果据此认为它‘贵’了而避开，或者在周期顶部因市盈率‘低’而买入，正是许多投资者在周期股上亏损惨重的根源。”

他接着否定了简单看市净率的做法。“破净，对某些资产或许是安全边际的信号，但对重资产的化工企业，在行业产能过剩、资产盈利能力低下甚至亏损时，账面净资产可能严重高估了其真实经济价值。那些厂房和设备，如果生产出来的是持续跌价且难以销售的产品，就不再是资产，而是负担。”

那么，周期股的估值钥匙在哪里？韩风在白板上画了一个圆，将它分成四个不规则的扇形。